O homem que gere a dívida de Portugal

João Moreira Rato

Fotografia de Diana Quintela

Entrevista publicada no Dinheiro Vivo, no DN e JN. A transmissão na TSF é ao sábado, após o noticiário das 13h00
Entrevista feita com Hugo Neutel

João Moreira Rato conhece bem o comportamento dos mercados, foi diretor executivo do Morgan Stanley e esteve noutros bancos de investimento, como o Goldman Sachs e o Lehman Brothers. Trouxe essa experiência para a presidência do IGCP (Instituto de Gestão do Crédito Público), a agência que gere a dívida pública portuguesa, e que lidera desde há pouco mais de um ano. Aos 42 anos, João Moreira Rato, doutorado em Economia e com especialização em Finanças pela Universidade de Chicago, tem em mãos uma tarefa, que tem tanto de pesada como de delicada: o regresso aos mercados.

O Presidente da República disse que duvidar da sustentabilidade da dívida pública portuguesa é um ato de masoquismo. Do ponto de vista da análise técnica, a dívida é sustentável, ou não?
A análise da trajetória da dívida depende de vários fatores: das hipóteses de crescimento do PIB, hipóteses para a taxa de juro, hipóteses para o saldo primário (saldo das contas públicas, sem contar os juros), e também da taxa de PIB real versus a taxa de inflação. Dentro destes parâmetros, dentro de hipóteses muito realistas e muito em linha com o que se tem visto em Portugal nos últimos anos, a trajetória da dívida tem vindo a descer. Estes cálculos estão feitos e publicados pelo FMI e pelas agências de rating. Todos concordam que, dentro destes parâmetros, a trajetória da dívida vai ter um pico. Poderá haver desacordo sobre o timing do pico – pode ser este ano, ou no próximo ano -, mas, dentro destas hipóteses, a trajetória vai ser de descida. E estamos a falar de saldos primários da ordem dos 2%, dois e tal por centro, níveis que Portugal registou no fim dos anos 80, princípio dos anos 90, portanto, dentro do que já foi conhecido historicamente.

Não vamos ter problemas a reembolsar o stock de dívida?
Sim, obviamente que, para que a trajetória da dívida reverta e comece a baixar, é importante passar a ter, a prazo, nos próximos anos, saldos primários positivos nas contas públicas.

A nossa dívida é sustentável, ou não?
Dentro destas hipóteses, a dívida é perfeitamente sustentável.

Com saldos primários positivos?
É preciso que existam saldos primários positivos e depende da conjugação de todos aqueles parâmetros.

E terá que haver taxas de crescimento muito elevadas?
Não, estamos a falar de crescimentos económicos muito moderados.

O que é moderado?
Entre 1,5% e 2%.

Trata-se de um cenário otimista, ou é realista?
Na linha do que acabei de dizer, chamar-lhe-ia realista.

Já tivemos duas reestruturações light de dívida, com alargamento do prazo e redução das taxas do empréstimo. Preconceitos ideológicos à parte, a restruturação de dívida pode ser um caminho? Portugal deve considerar essa hipótese?
O nosso mandato – foi por isso que nos trouxeram para o IGCP – é ir pelo caminho dos mercados. É importante Portugal ter acesso aos mercados, até por uma questão quase de soberania. Logo, o acesso aos mercados não passa por essas vias [pela reestruturação], o que não quer dizer que não haja alguns mecanismos de auxílio da Europa. À medida que o saldo primário ajusta, tem vindo a facilitar, por exemplo, o ajustamento com a extensão de maturidades, que foi atribuída a Portugal e à Irlanda. Houve um impacto grande porque aligeirou a estrutura de reembolsos e tornou-a muito mais acessível.

Em junho e outubro do próximo ano, o Estado terá que reembolsar mais de 13 mil milhões de euros em Obrigações do Tesouro, com taxas nos mercados secundários acima dos 6% a 10 anos. Estamos em condições de repetir essa operação, de tentar rolar essa dívida para mais tarde, mais uma vez, estendendo as maturidades?
A extensão de maturidades aconteceu em junho.

Antes da crise política. Estamos em condições de repetir essa operação?
Não se está, neste momento, a discutir qualquer operação desse estilo.

Os investidores estão preocupados, um facto que se reflete na subida das yields da dívida pública. São vários os riscos: de crise política, de execução do Orçamento do Estado 2014, de chumbo do Tribunal Constitucional, riscos do fim do programa de ajustamento e de eventual necessidade de um segundo resgate, e o risco de uma reestruturação de dívida que resulte em perdas para os investidores privados. Muitos riscos. Como é que se vende a dívida pública portuguesa nestas condições?
Tínhamos um caminho que estávamos a seguir, em termos de acesso aos mercados, bastante claro. Já tínhamos aumentado, em janeiro, uma emissão existente e, em maio, fizemos uma emissão nova a 10 anos. As duas sindicadas, mas sindicada não quer dizer que os bancos tomassem firme. Mas o que acontece é que a estrutura de investidores, o tipo de investidores que participaram numa e noutra foi evoluindo ao longo do tempo. O que tentámos fazer no IGCP, desde quando esta nova administração tomou posse, em 2012, foi alargar a base de investidores. Muitos investidores desapareceram da nossa dívida depois das ações das agências de rating, em princípios de 2012. Esse alargamento da base de investidores foi seguindo o seu caminho e notámos, por exemplo, que na ultima emissão, a 10 anos, já voltámos a ter companhias de seguros, voltámos a ter uma dispersão de investidores muito maior na Europa. A importância de investidores americanos nessa emissão não foi tão grande, ainda que importante. A estrutura de investidores foi muito mais diversificada.

Mas nessa altura não existiam os riscos que existem agora.
A questão da crise política. Aliás, pode seguir-se bastante bem a reação dos nossos spreads ao que aconteceu, a nível político. Claro que essa questão, bem como as decisões do Tribunal Constitucional, têm algum impacto na perceção que os investidores têm do programa de ajustamento.

Mas qual é a sensibilidade dos investidores a este tipo de eventos? Retraem-se?
Eles vão digerindo a informação aos poucos. Os nossos investidores, em geral, os grandes investidores, estão muito bem informados e, portanto, a sua perceção também não muda assim tão rapidamente. Vai mudando, gradualmente. Agora depende do tamanho do inesperado dos eventos. Junho [crise política] foi inesperado.

Na sequência deste foco de crise, em junho, os investidores desfizeram-se de títulos?
Houve investidores que venderam, sim. Sentimos o movimento e tivemos conversas. Mantivemos sempre o contacto com os investidores, tentámos racionalizar a situação e explicar-lhes o que se estava a passar. Sentimos esse aumento de preocupação nas conversas que tivemos.

E esse acréscimo de preocupação voltou a sentir-se na sequência da apresentação da proposta de Orçamento, com os receios de que o Tribunal Constitucional possa chumbar algumas das medidas avançadas pelo governo?
Pelo contrário, muitos investidores reagiram bem ao comunicado da troika e, portanto, ficaram mais confortáveis com a dívida portuguesa e com o orçamento em si também. Os outros riscos eles já sabiam que existiam, não são uma novidade para eles.

Afinal, é fácil vender Portugal?
A questão é não haver surpresas. É preciso que os investidores percebam bem que tipo de risco estão a tomar. Se houver surpresas, ou seja, se a incerteza aumentar muito, se os investidores forem surpreendidos com um ou outro evento, inesperado, retraem-se.

Existem dúvidas sobre a constitucionalidade de algumas medidas do Orçamento, o que traz incerteza. Para quem gere a dívida pública portuguesa, seria preferível que as dúvidas se dissipassem já, com um pedido de fiscalização preventiva de Cavaco Silva? O que é que é mais arriscado para o país: viver alguns meses em duodécimos, ou enfrentar um eventual chumbo do Tribunal Constitucional só no primeiro trimestre de 2014?
Não lhe vou responder a essa pergunta. Na realidade, é muito difícil fazer esses juízos.

O mercado convive bem com esta incerteza, sem saber o que vai acontecer a este Orçamento?
Toda a incerteza tem o seu prémio de risco. As teorias dos Nobel deste ano são muito à volta disso. No fundo, quanto mais incerteza houver, maior o prémio de risco, à medida que a incerteza se resolver, menor o prémio de risco. Penso que, neste momento, Portugal está a níveis de spread em relação a Espanha e a Itália, ou seja, a diferença entre as taxas de Portugal e Espanha são provavelmente demasiado elevadas para o diferencial de risco. Mas, para isso, o mercado terá de resolver alguma incerteza que é própria a Portugal.

Então acha preferível manter essa incerteza à volta do Orçamento, com o prémio de risco associado à incerteza de que falou?
É sempre melhor, do ponto de vista do emissor, que o prémio de risco seja mais baixo. É sempre melhor pagar taxas de juro mais baixas.

Seria preferível que o Presidente da República dissipasse as dúvidas numa fiscalização preventiva?
Não tiraria essa conclusão e vou deixá-la para si.

A crise política do verão adiou o regresso de Portugal aos mercados de dívida de longo prazo. O objetivo, inscrito no Orçamento, é emitir 10,5 mil milhões de euros de Obrigações do Tesouro. A que nível de juros será possível Portugal voltar a emitir dívida de médio e longo prazo [as taxas das obrigações a 10 anos estão nos 6.2%]?
Nos mercados nunca é bom nem marcar datas, nem marcar taxas. Os mercados evoluem e as circunstâncias também e, portanto, se nos deixarmos prender a certos valores e a certos timings estamos só a criar dificuldades a nós próprios.

O regresso aos mercados de forma regular é uma condição para que o país conclua com sucesso o programa de ajustamento, e para que se possa candidatar a um programa cautelar. Existe uma pressão adicional, por causa disto, para uma nova emissão de longo prazo?
Não, não sinto qualquer pressão nesse sentido. Agora, o nosso exercício é, claramente, o de fortalecer o nosso regresso aos mercados, portanto, sempre que pudermos fazer emissões, que achamos que têm o tempo certo, que tenham a participação certa, e que possam fortalecer o nosso acesso aos mercados, não vemos razão nenhuma para não as fazer.

Uma parte importante nas necessidades de financiamento para 2014 vai ser coberta com um novo produto de poupança destinado aos particulares. O “Poupança Mais” entra em concorrência direta com os depósitos bancários. Estando a banca portuguesa a passar por um período difícil, será uma boa altura para que o Estado, via IGCP, lhes faça concorrência?
A primeira questão que gostaria de frisar é uma novidade muito importante, em Portugal, que é o nível a que chegamos das contas externas´. Neste momento, o país, anualmente, em termos de fluxo, está positivo em relação ao exterior, pela primeira vez desde há muitos anos, e isso também se reflete no aumento da poupança interna e doméstica. Há um aumento da poupança das famílias para níveis historicamente elevados, portanto, é natural que esse aumento da poupança também seja aproveitado pelo Estado para o seu financiamento. É normal que se vá por aí e que se faça um produto que tenha como alvo, exatamente, as famílias e os pequenos aforradores.

Os bancos pensam o mesmo.
E haverá espaço para todos. Obviamente, vai aumentar a concorrência nos produtos de aforro mas, por outro lado, este mercado também está a crescer.

O IGCP e o Estado têm, neste momento, condições para oferecer taxas de juros impraticáveis para os bancos.
Este produto apresenta, sim, uma taxa competitiva, já que a referência são as Obrigações do Tesouro, que estão ao nível que estão.

O objectivo é captar 1,5 mil milhões de euros?
Exatamente. Até ao final do próximo ano. 10% das necessidades líquidas de financiamento do Estado, previstas no Orçamento.

Há muitos investidores que, por via das suas próprias regras, apenas compram dívida em dólares. O IGCP pondera emitir dívida em dólares para conseguir alcançar esse mercado?
O IGCP considera todas as possibilidades. Ao contrário do que foi noticiado, não tomámos nenhuma decisão sobre isso. Olhamos para todos os mercados e vemos onde é que pode haver vantagens. Temos uma preferência clara por emitir em euros, que é onde nós queremos reconstruir o acesso pleno ao mercado. Mas, se conseguirmos atingir uma base de investidores, que não conseguiríamos em euros, mas em dólares, poderemos pensar nisso. Mas só se valesse a pena o diferencial que se pode pagar, então aí, se calhar, valeria a pena usar dólares em vez de euros.

Pode faltar dinheiro a Portugal no final do programa de ajustamento?
A nossa tesouraria é bastante transparente e é sabido que todas as tesourarias têm um limite, portanto, não temos um buffer que nos dê eternamente. A certa altura, vamos ter de ir ao mercado, seja ele externo ou doméstico, para satisfazer as necessidades de todos.

As necessidades para 2014 ultrapassam os 10 mil milhões de euros. Está convencido de que não vai ter grandes problema em angariar nos mercados esses 10 mil milhões de euros e, eventualmente, até ultrapassar essa fasquia?
Lembro que, no comunicado da troika se diz que a troika dará todo o apoio a Portugal para um pleno regresso aos mercados, isso desde que Portugal cumpra o programa de ajustamento. Nesse sentido não vejo problemas.

Eventualmente com a ajuda de um programa cautelar?
Eventualmente.

É por isso que é indispensável começar a negociá-lo quanto antes?
Tem o seu timing próprio. Não vou comentar essa questão.

No planeamento de financiamento do Orçamento, o Governo gastará a totalidade da almofada de 4 mil milhões de euros que leva deste ano e vai terminar 2014 sem qualquer reserva que possa descansar os investidores. Isto, com exceção dos 6,4 mil milhões de euros guardados para a recapitalização dos bancos. É arriscado viver sem estas reservas quando se está a tentar emitir dívida?
As reservas estão lá para fazer face a eventualidades, mas as reservas também custam, porque essas reservas acabam por ter, o que se chama, um carry negativo, ou seja, custa manter o dinheiro depositado.

Mas é um facto que essas reservas descansam os investidores?
Sim, e temos feito sempre tudo de forma a termos uma reserva confortável. Se pudéssemos, em 2013, ter feito mais emissões e ter mais reservas, provavelmente, teríamos feito.

E poderíamos ter feito mais emissões se não tivesse existido a crise política no verão?
É possível que sim.

Já a Irlanda tem dinheiro em caixa para garantir a despesa do Estado até ao final de 2014, e por isso suspendeu todos os leilões. Isso não pode representar um afastamento definitivo de Portugal face à Irlanda e uma reaproximação à Grécia?
Não, acho que não. Os investidores vão ver cada economia por si própria. Temos que realçar que a economia portuguesa estabilizou relativamente rápido no tempo, teve até um ajustamento brutal. O ajustamento nas contas externas foi muito grande, nas contas públicas foi bastante grande, e a economia, apesar disso, está a mostrar sinais de estabilização, se não de crescimento. Podemos ter, agora, o segundo trimestre de crescimento, depois de termos tido um ano de grande aumento de impostos. Portanto, a economia portuguesa tem mostrado bastante resiliência. As exportações, por outro lado, têm estado bastante fortes e têm desempenhado um papel nesse ajustamento externo. Penso que, olhando para Portugal e olhando para o ajustamento português, há muitos factores positivos. Se pensarmos, há um ano atrás, fomos ao mercado duas vezes, fomos buscar 5,5 mil milhões, temos contas externas positivas, temos a economia a estabilizar. Agora, realmente, houve questões políticas que, de alguma forma, tiraram um bocado de força ao que a economia teve de positivo.

Conseguiu entender a saída de Vítor Gaspar, naquele momento?
Não vou fazer comentários sobre isso.

Olhando para os fundamentais das contas púbicas – o défice e a dívida, na sua opinião, Portugal estará em condições de aceder a um programa cautelar que não seja muito duro, bem como ao programa do Banco Central Europeu de compra de dívida no mercado secundário?
O que é que considera um programa cautelar muito duro?

Existem dois modelos de programas cautelares, ainda não se sabe como é que vai acontecer.
Provavelmente, estes programas cautelares têm alguma forma de condicionalidade, mas o próprio entorno europeu já tem bastante mais condicionalidade do que tinha. Todo esse entorno já é um entorno de muito mais condicionalidade, muito mais integração, em que todos os países têm que respeitar um nível de escrutínio orçamental maior do que existia anteriormente.

Mas haverá uma grande diferença face a um resgate?
Já não estamos a discutir questões da dívida. Essas são questões que já não me dizem tanto respeito.

O rácio da dívida sobre o PIB é um dos critérios através do qual se analisam as contas públicas de um país.
Vai ser muito importante a questão do saldo primário e o ajustamento do saldo primário. Isso é sempre bastante importante e daí a importância de ter um orçamento que nos permita chegar a um saldo primário positivo.

No início do ano, foi noticiado que o seu salário é superior a 10 mil euros por mês, acima do do Presidente da República e do do primeiro-ministro, mas inferior ao que ganhava no sector privado. Tem a sensação de estar a perder dinheiro enquanto presidente do Instituto Português de Gestão do Crédito Público?
Não, eu estou a fazer um trabalho de que gosto bastante e que tem um significado muito especial.

Não está arrependido?
Não estou arrependido. Sem comentar o meu salário, tento todos os dias contribuir para que a situação seja melhor para todos. Penso que o acesso ao mercado é uma questão, nesta fase, crucial de soberania portanto, é para mim uma honra, contribuir nesse esforço.

Acha que as pessoas compreendem bem esta dimensão de remuneração num gestor público?
Isso eu não sei.

E já calculou o corte que vai levar no próximo ano?
Não, imagino que devo levar, mas ainda não calculei. Neste momento, tenho outras preocupações que, espero, sejam mais importantes.

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One Comment on “O homem que gere a dívida de Portugal

  1. Pingback: Swan | Sílvia de Oliveira, Jornalista

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